Les obligations adossées à des actifs (CDO - Collateralized Debt Obligations) sont un produit de crédit structuré et adossé à des actifs non réglementé. Les CDO sont constitués d'un portefeuille d'actifs à revenu fixe. Ces actifs sont divisés en différentes tranches selon la valeur attribuée aux actifs par l'émetteur : les tranches seniors (notées AAA), les tranches mezzanine (de AA à BB) et les tranches equity (non notées). Les pertes sont appliquées dans l'ordre inverse de la séniorité, et ainsi, les tranches junior offrent des coupons (taux d'intérêt) plus élevés pour compenser le risque de défaut supplémentaire. Les CDO ont acquis une mauvaise réputation suite à l'effondrement des prêts hypothécaires à risque (subprimes) survenu aux États-Unis depuis la mi-2007. Certains imputent les difficultés financières de la crise du crédit de 2007-2008 à la complexité des produits CDO, ainsi qu'à l'échec des modèles de risque et de recouvrement utilisés par les agences de notation pour évaluer précisément ces produits. Certaines institutions achetant des CDO manquaient de compétence pour surveiller la performance du crédit et/ou pour estimer les flux de trésorerie attendus. D'un autre côté, certains universitaires soutiennent que, puisque les produits ne sont pas évalués par un marché ouvert, le risque associé aux titres n'est pas intégré dans leur coût et n'est pas indicatif de l'étendue du risque pour les acheteurs potentiels31.

Collateralized debt obligations (CDOs) are an unregulated asset-backed and structured credit product. CDOs are constructed from a portfolio of fixed-income assets. These assets are divided into different tranches according to the value placed on the assets by the issuer: senior tranches (rated AAA), mezzanine tranches (AA to BB), and equity tranches (unrated). Losses are applied in reverse order of seniority and so junior tranches offer higher coupons (interest rates) to compensate for the added default risk. CDOs have risen to infamy on the back of the sub prime mortgage melt down led from the US since mid 2007. Some blame the financial woes of the 2007-2008 credit crunch on the complexity of CDO products, and the failure of risk and recovery models used by credit rating agencies to accurately value these products. Some institutions buying CDOs lacked the competency to monitor credit performance and/or estimate expected cash flows. On the other hand, some academics maintain that because the products are not priced by an open market, the risk associated with the securities is not priced into its cost and is not indicative of the extent of the risk to potential purchasers31.

Comme les produits CDO doivent être évalués sur la base de la valeur de marché (où les titres sont inscrits au bilan au prix actuel du marché), cela, couplé à la paralysie des marchés du crédit et à l'effondrement de la liquidité de ces produits, a entraîné des dépréciations substantielles en 2007. De plus, une perte majeure de confiance est survenue quant à la validité du processus utilisé par les agences de notation pour attribuer des notes de crédit aux tranches de CDO, et cette perte de confiance a persisté tout au long de l'année 2008. Le cabinet d'études Celent a estimé la taille du marché mondial des CDO à près de 2 billions de dollars à la fin de l'année 2006. Les CDO varient dans leur structure et leurs actifs sous-jacents, mais le principe de base est le même. Essentiellement, un CDO est un titre conçu pour détenir des actifs en garantie et pour vendre des ensembles de flux de trésorerie provenant de ces actifs à des investisseurs. C'est un moyen de titriser des dettes. Avec la demande croissante pour les CDO et d'autres investissements en titres à haut rendement, les banques ont vu une opportunité de regrouper des prêts hypothécaires subprimes avec des prêts hypothécaires de meilleure qualité et d'autres dettes dans un seul véhicule. Un investisseur en CDO prend une position dans une entité qui présente un risque et un rendement définis, et non directement dans les actifs sous-jacents (par exemple, l'hypothèque). Par conséquent, l'investissement dépend de la qualité des mesures et des hypothèses utilisées pour définir le risque et le rendement des tranches. Il a été prouvé que de nombreux CDO étaient désespérément surévalués à la lumière de la piètre qualité des hypothèques sous-jacentes incluses dans beaucoup d'entre eux et à la lumière de la bulle immobilière aux États-Unis, ainsi que de la chute des prix qui s'en est suivie.

As CDO products should be valued on a mark to market basis (where securities are marked in balance sheets at current market price), this coupled with the paralysis in the credit markets and the collapse of liquidity in these products led to substantial write-downs in 2007. Additionally a major loss of confidence has occurred in the validity of the process used by ratings agencies to assign credit ratings to CDO tranches and this loss of confidence has persisted through 2008. Research firm Celent estimated the size of the CDO global market at close to $2 trillion by the end of 2006. CDOs vary in structure and their underlying assets, but the basic principle is the same. Essentially a CDO is a security constructed to hold assets as collateral and to sell packages of cash flows from those assets to investors. It is a means to securitise debts. With growing demand for CDOs and other high yielding securities investment, banks saw an opportunity to package up sub prime mortgages together with higher grade mortgages and other debts into one vehicle. A CDO investor takes a position in an entity that has a defined risk and reward, not directly in the underlying assets (eg the mortgage). Therefore, the investment is dependent on the quality of the metrics and assumptions used for defining the risk and reward of the tranches. Many CDOs have been proven to be hopelessly overvalued in light of the poor quality of underlying mortgages included in many of them and in light of the US housing bubble, and subsequent price slide.

Les émetteurs de CDO, généralement les banques d'investissement, perçoivent des commissions au moment de l'émission et des frais de gestion tout au long de la durée de vie du CDO. Les investisseurs ont souvent eu recours à un effet de levier important en utilisant des emprunts pour profiter de l'écart positif entre les rendements élevés des tranches de CDO et leur coût d'emprunt.

CDO issuers, usually the investment banks, earn commissions at time of issue and management fees over the life of the CDO. Investors have often been highly leveraged using loans to benefit from the positive spread between the high returns on tranches of CDOs and their cost of borrowing.

De nombreuses institutions se sont retrouvées massivement surendettées dans la quête de rendements élevés. Un exemple simple permet de l'illustrer. Une banque disposant de 1 million de dollars de capital emprunterait 29 millions de dollars pour acheter ensuite 30 millions de dollars de produits structurés, comme un CDO, par exemple adossé à des dettes hypothécaires. Les paiements d'intérêts sur le CDO de 30 millions de dollars sont bien plus élevés que le coût de l'emprunt des 29 millions de dollars. Vingt pour cent (6 millions de dollars) des prêts hypothécaires font défaut, avec un faible taux de recouvrement (disons les deux tiers, soit 4 millions de dollars). Cela entraîne une perte de capital de 2 millions de dollars qui anéantit complètement le million de dollars de capital initial et laisse une perte nette de 1 million de dollars (un capital de moins 1 million de dollars, des actifs de 28 millions de dollars en baisse, et des passifs de 29 millions de dollars). Lorsque l'exemple ci-dessus devient réel, mais s'exprime en milliards de dollars, l'ampleur du problème devient palpable. Avec le mélange d'emprunts (effet de levier) et l'actuelle et sévère récession du marché immobilier, les pertes sur ces produits ont été catastrophiques. Et même les tranches de dette de meilleure qualité ont subi des pertes significatives. La société Bear Stearns, désormais défunte, qui était à l'époque la cinquième plus grande société de valeurs mobilières aux États-Unis, a déclaré le 18 juillet 2007 que les investisseurs de ses deux fonds spéculatifs défaillants ne récupéreraient que très peu d'argent, voire rien du tout, après des « baisses sans précédent » de la valeur des titres utilisés pour parier sur les prêts hypothécaires à risque (subprimes).

Many institutions became vastly over-leveraged in the seeking of high returns. A simple example demonstrates this. A bank with $1 million of capital would borrow $29 million to then buy $30 million of structured product like a CDO, for example written over mortgage debt. The interest payments on the CDO of $30 million are much higher than the cost of borrowing on the $29 million. Twenty percent ($6 million) of the mortgages go into default, with a poor recovery rate (say 2 thirds or $4 million). This leaves a capital loss of $2 million which wipes out completely the original $1 million of capital and leaves a net loss of $1 million (capital of minus $1 million, assets of $28 million which are falling, and liabilities of $29 million). When the above example becomes real, but is in billions of dollars then the scale of the problem can be felt. With the mix of borrowings (leveraging) and now severe housing market downturn, the losses have been catastrophic on these products. And even the higher quality tranches of debt have suffered significant losses. The now defunct Bear Stearns, which at the time was the fifth-largest U.S. securities firm, said on July 18, 2007 that investors in its two failed hedge funds will get little if any money back after “unprecedented declines” in the value of securities used to bet on subprime mortgages.