担保付債務担保証券（CDO）は、規制されていない資産担保型かつ仕組み型の信用商品です。CDOは固定利付資産のポートフォリオから組成されます。これらの資産は、発行者が資産に付与する価値に応じて、異なるトランシェに分けられます。すなわち、シニア・トランシェ（AAA格付け）、メザニン・トランシェ（AAからBBまで）、エクイティ・トランシェ（無格付け）です。損失は優先順位の逆順に適用されるため、劣後トランシェは追加的な債務不履行リスクを補うために、より高いクーポン（利率）を提供します。CDOは、2007年半ばから米国で始まったサブプライム住宅ローン危機の影響で悪名を高めました。2007～2008年の信用収縮による金融の混乱は、CDO商品の複雑さや、格付機関が用いたリスク評価・回収率モデルが、これらの商品を正確に評価できなかったことに原因があるとする見方があります。CDOを購入した一部の機関は、信用の状況を監視したり、期待されるキャッシュフローを見積もったりする能力を欠いていました。一方で、一部の学者は、これらの商品は公開市場で価格付けされていないため、証券に伴うリスクがそのコストに織り込まれておらず、潜在的な購入者にとってのリスクの大きさを示していないと主張しています31。

Collateralized debt obligations (CDOs) are an unregulated asset-backed and structured credit product. CDOs are constructed from a portfolio of fixed-income assets. These assets are divided into different tranches according to the value placed on the assets by the issuer: senior tranches (rated AAA), mezzanine tranches (AA to BB), and equity tranches (unrated). Losses are applied in reverse order of seniority and so junior tranches offer higher coupons (interest rates) to compensate for the added default risk. CDOs have risen to infamy on the back of the sub prime mortgage melt down led from the US since mid 2007. Some blame the financial woes of the 2007-2008 credit crunch on the complexity of CDO products, and the failure of risk and recovery models used by credit rating agencies to accurately value these products. Some institutions buying CDOs lacked the competency to monitor credit performance and/or estimate expected cash flows. On the other hand, some academics maintain that because the products are not priced by an open market, the risk associated with the securities is not priced into its cost and is not indicative of the extent of the risk to potential purchasers31.

CDOの評価は時価評価(マーク・トゥ・マーケット)に基づいて行われるべきであり、証券は貸借対照表において現在の市場価格で計上される。これに加えて、信用市場の麻痺と、これらの商品の流動性の崩壊により、2007年には多額の評価損が生じた。さらに、格付機関がCDOのトランチに信用格付を付与するプロセスの妥当性に対する信頼が大きく損なわれ、この信頼の喪失は2008年を通じて続いた。 調査会社Celentは、2006年末時点でのCDOの世界市場規模を約2兆ドルと推計した。CDOは構造や裏付け資産に違いはあるものの、基本的な原理は同じである。要するにCDOは、資産を担保として保有し、それらの資産から生じるキャッシュフローの束を投資家に販売するために組成された証券である。債務を証券化する手段なのである。 CDOやその他の高利回り証券への投資需要が高まるなか、銀行はサブプライム住宅ローンを優良な住宅ローンやその他の債務とまとめて一つの器に組み入れる機会を見いだした。CDOの投資家は、基礎資産(例えば住宅ローン)を直接保有するのではなく、リスクとリターンが定義された事業体に対して持分を取得する。したがって、投資の成果は、トランチのリスクとリターンを定義するために用いられる指標や前提の質に依存する。多くのCDOは、そこに含まれる多くの劣悪な原資産住宅ローンと、米国の住宅バブルおよびその後の価格下落に照らして、著しく過大評価されていたことが明らかになっている。

As CDO products should be valued on a mark to market basis (where securities are marked in balance sheets at current market price), this coupled with the paralysis in the credit markets and the collapse of liquidity in these products led to substantial write-downs in 2007. Additionally a major loss of confidence has occurred in the validity of the process used by ratings agencies to assign credit ratings to CDO tranches and this loss of confidence has persisted through 2008. Research firm Celent estimated the size of the CDO global market at close to $2 trillion by the end of 2006. CDOs vary in structure and their underlying assets, but the basic principle is the same. Essentially a CDO is a security constructed to hold assets as collateral and to sell packages of cash flows from those assets to investors. It is a means to securitise debts. With growing demand for CDOs and other high yielding securities investment, banks saw an opportunity to package up sub prime mortgages together with higher grade mortgages and other debts into one vehicle. A CDO investor takes a position in an entity that has a defined risk and reward, not directly in the underlying assets (eg the mortgage). Therefore, the investment is dependent on the quality of the metrics and assumptions used for defining the risk and reward of the tranches. Many CDOs have been proven to be hopelessly overvalued in light of the poor quality of underlying mortgages included in many of them and in light of the US housing bubble, and subsequent price slide.

CDOの発行者(通常は投資銀行)は、発行時に手数料を得て、CDOの存続期間中は管理手数料を得ます。投資家は、CDOの各トランシェの高い利回りと借入コストとの間のプラスの利ざやを得るために、しばしばローンを利用して高いレバレッジをかけてきました。

CDO issuers, usually the investment banks, earn commissions at time of issue and management fees over the life of the CDO. Investors have often been highly leveraged using loans to benefit from the positive spread between the high returns on tranches of CDOs and their cost of borrowing.

多くの機関が高い利回りを追求するあまり、極端なレバレッジをかけるようになっていました。簡単な例で、この問題を示すことができます。資本金100万ドルの銀行が、住宅ローン債務を裏付けとするCDOなどの仕組み商品を3,000万ドル分購入するために、2,900万ドルを借り入れたとします。CDO3,000万ドルから得られる利息は、2,900万ドルの借入コストをはるかに上回ります。しかし、住宅ローンの20パーセント（600万ドル）が債務不履行に陥り、回収率が低く（仮に3分の2、つまり400万ドル）になると、200万ドルの資本損失が生じます。これにより当初の資本金100万ドルは完全に消失し、差し引き100万ドルの純損失となります（資本はマイナス100万ドル、資産は価値が下落し続ける2,800万ドル、負債は2,900万ドルという状態です）。この例を数十億ドル規模に置き換えて実際に起きたことを考えると、問題の大きさが実感できるでしょう。借入（レバレッジ）の積み上がりに加えて住宅市場の深刻な低迷が重なり、これらの商品の損失は壊滅的なものとなりました。さらに格付けの高い優先部分の債券ですら、大きな損失を被りました。当時米国で第5位の証券会社であった、現在は破綻したベア・スターンズは、2007年7月18日に、同社の経営破綻した2つのヘッジファンドの投資家は、サブプライムローンへの投資に用いられた証券の価値が「前例のない下落」をしたため、戻ってくる資金がわずかか、まったくないだろうと発表しました。

Many institutions became vastly over-leveraged in the seeking of high returns. A simple example demonstrates this. A bank with $1 million of capital would borrow $29 million to then buy $30 million of structured product like a CDO, for example written over mortgage debt. The interest payments on the CDO of $30 million are much higher than the cost of borrowing on the $29 million. Twenty percent ($6 million) of the mortgages go into default, with a poor recovery rate (say 2 thirds or $4 million). This leaves a capital loss of $2 million which wipes out completely the original $1 million of capital and leaves a net loss of $1 million (capital of minus $1 million, assets of $28 million which are falling, and liabilities of $29 million). When the above example becomes real, but is in billions of dollars then the scale of the problem can be felt. With the mix of borrowings (leveraging) and now severe housing market downturn, the losses have been catastrophic on these products. And even the higher quality tranches of debt have suffered significant losses. The now defunct Bear Stearns, which at the time was the fifth-largest U.S. securities firm, said on July 18, 2007 that investors in its two failed hedge funds will get little if any money back after “unprecedented declines” in the value of securities used to bet on subprime mortgages.